Les Etats-Unis envisagent de faire évoluer leur politique monétaire. Jusque-là, le pays a très largement utilisé cette politique pour lutter contre la crise. Le changement serait organisé et lissé dans le temps pour limiter les effets négatifs potentiels. Pour prendre une image, tout l'enjeu est de pouvoir donner le bol de Punch pour susciter suffisamment d'euphorie, mais pouvoir le retirer à temps avant l'ivresse et surtout l'addiction.
Fonctionnement et objectifs du Quantitative Easing (QE)
Les Etats-Unis ont largement basé leur stratégie de lutte contre la crise globale sur la politique monétaire. La Banque Centrale américaine (La FED) est chargée de définir et de mettre en place cette politique qui se base sur deux leviers fondamentaux :
1) une politique conventionnelle de maintien de taux d'intérêts proche de 0%;
2) une politique non conventionnelle, dites de Quantitative Easing (QE), qui consiste à injecter des liquidités dans le système économique. En pratique, cela implique le rachat de dettes publiques américaines (bons du trésor) et d'actifs hypothécaires.
La combinaison des deux leviers vise à soutenir l'activité économique via le développement du crédit bancaire. L'objectif est d'inciter les agents économiques (ménages, entreprises, investisseurs) à dépenser aujourd'hui plutôt que de reporter leurs décisions de consommation et d'investissement dans le futur. Dès lors, l'idée consiste à créer les conditions pour que les agents économiques puissent se financer à bas coût et ainsi faire qu'un projet d'investissement devienne rapidement rentable. Le but est donc d'éviter un "credit crunch" (resserrement du crédit) comme au plus fort de la crise en 2008-2009.
Les Etats-Unis ont développé trois plans de QE depuis le déclenchement de la crise. Toutefois, comme le souligne le graphique ci-dessus, si le premier plan (QE1) avait réussi à stopper la chute de la production industrielle et à relancer l'activité dans un second temps, les deux autres plans successifs (QE2 et QE3) n'ont pas connu le même succès. En effet, les deux derniers plans ont tout au plus réussi à éviter une rechute, alors même qu'ils sont de plus en plus massifs (le Q3 représente la somme de 85 milliards de dollars tous les mois). Il convient de souligner que ce constat n'est pas seulement vrai pour la production industrielle, mais que la même dynamique est observable concernant l'emploi, le PIB (Produit Intérieur Brut) et les dépenses de consommation.
Raisons et stratégie de sortie du QE
La FED (Federal Reserve) anticipe une amélioration de la situation économique. Dès lors, elle estime que le QE3 n'est plus aussi pertinent et qu'elle pourra probablement bientôt commencer à ralentir ses achats d'actifs. Pratiquement, cela impliquerait que la banque centrale américaine commencerait à diminuer son soutien à l'activité économique. L'optimisme de la FED se traduit dans ses prévisions de croissance qui sont revues à la hausse (à la fois pour 2013 et 2014), dans la baisse anticipée du chômage, et enfin par un risque inflationniste faible avec un taux d'inflation qui devrait converger vers la cible de +2% par an. Tout cela traduit bien la différence qu'il existe avec la BCE (Banque Centrale Européenne) qui est le pendant de la FED dans la Zone Euro. En effet, là où le mandat de la BCE lui attribue un seul objectif (la stabilité des prix), la FED est plus souple et peut également chercher à promouvoir le plein-emploi. La différence entre ces deux mandats, liée à des philosophies différentes, constitue la justification première des plans de QE.
Toutefois, l'optimisme de la FED pourrait cependant ne pas être le reflet de la réalité. En effet, si l'économie américaine connait bien une forme de reprise, cette reprise est en demi-teinte. Elle ne repose pas sur des bases suffisamment solides pour augurer d'une reprise économique pérenne et autonome. De plus, si le taux d'emploi est bien reparti à la hausse, il demeure toujours 5 points inférieur à son niveau d'avant crise. En d'autres termes, il est fort probable qu'elle soit en réalité liée à l'existence d'une politique monétaire très accommodante et que le jour où celle-ci prendra fin, même partiellement, la crise réapparaisse. Dans ce cadre, les Etats-Unis sont peut-être en train de créer les conditions d'une nouvelle crise et préparer le passage d'une crise à l'autre.
La FED est consciente de ces risques et elle prévoit donc une sortie conditionnée, organisée et étalée dans le temps. L'idée sous-jacente est qu'une sortie trop brutale du QE, à fortiori si elle n'est pas anticipée par les agents économiques, entraînerait un mouvement de panique sur les marchés. Le résultat serait la quasi-certitude d'une nouvelle crise dans le pays, et plus largement au niveau mondial selon le vieil adage économique qui dit : "Quand les Etats-Unis éternuent, le reste du monde s'enrhume". Dès lors, la FED cherche depuis plusieurs mois maintenant un modus operandi pertinent pour organiser cette sortie de manière contrôlée.
La stratégie de sortie du QE vise à amortir l'impact de la sortie et ainsi éviter autant que faire se peut les tensions financières. Les Etats-Unis sont parfaitement conscients que ce fonctionnement n'est pas viable à terme. En effet, de façon analogique, cela correspond à droguer un patient pour qu'il ne sente pas la douleur, mais comme toute drogue, pour éviter qu'elle ne tue, il faut envisager tôt ou tard un sevrage. En pratique, la question que se posent les autorités depuis plusieurs mois porte sur le bon timing à adopter en termes de date de début de sortie et de rythme. Concernant la date, il apparaît que cela devrait débuter fin septembre ou mi-octobre prochains lors de l'une des deux prochaines réunions de la FED. Concernant le rythme, il est probable que celui-ci prenne la forme d'un rééquilibrage progressif et non linéaire pour s'adapter aux fluctuations de l'activité économique et aux réactions des agents économiques.
Pour lisser l'impact du changement de stratégie monétaire, la FED envisage d'agir en trois temps. (1) Le premier temps devrait correspondre à la réduction des achats d'actifs dès cet automne. Ensuite, (2) si le chômage descend en-dessous des 7% de la population active, alors envisager l'arrêt complet de ces achats (mi-2014 si on se base sur les projections économiques de la FED). Enfin, (3) si le taux de chômage diminue encore et passe sous le seuil de 6,5%, alors la FED pourrait commencer à remonter son taux directeur de référence (qui dirige l'évolution des taux d'intérêts en général), probablement sur une période de deux ans.
La stratégie de sortie du QE est faite pour s'effectuer en trois ans, mais il est probable que cela soit plus long en réalité. En effet, plusieurs éléments doivent être pris en compte. Tout d'abord, si la baisse de chômage n'arrive pas comme prévu, ou que celle-ci est due à d'autres facteurs que l'amélioration de l'emploi (baisse de la population active, radiations automatiques, désinscriptions volontaires,...) alors cette stratégie sera allongée dans le temps. De plus, la FED est quasiment obligée de respecter son engagement de commencer cette stratégie durant l'automne pour respecter sa crédibilité, mais après cela elle pourra toujours arguer que la situation économique n'évolue pas dans le sens souhaité pour adapter sa stratégie.
Implications prévisibles d'une sortie du QE
Les implications pour les Etats-Unis sont doubles. Tout d'abord, elles renvoient à la possibilité d'une rechute dans la crise économique. Ensuite, elles soulignent un certain dilemme politique. En effet, le mandat de l'actuel président de la FED, Ben Bernanke, prendra fin début 2014. Dès lors, et déjà que son bilan à la tête de cette institution peut prêter à controverse, notamment quant aux effets à long terme de sa politique, il est très improbable qu'il prenne le risque d'arrêter, ou même d'accélérer le rythme de fin des rachats d'actifs. En effet, cela serait prendre le risque de transformer une rechute possible en une rechute probable. Aussi, tant que le successeur de Ben Bernanke ne sera pas désigné, et que la politique menée par cette personne ne sera pas mise en place et éprouvée, alors des doutes subsisteront quant à la volonté de la FED de s'engager de façon résolue dans cette stratégie de sortie.
La question de la succession de Ben Bernanke se pose déjà. Le surnom de B.Bernanke est "Helicopter Ben" en référence à la métaphore de l'économiste et prix Nobel d'économie 1976 Milton Friedman selon laquelle, en substance, pour créer de l'inflation il suffit de lâcher des billets dans le ciel depuis un hélicoptère : "faire marcher la planche à billets". Ce surnom est révélateur de l'obsession de B.Bernanke à lutter contre la déflation (inflation négative), lui qui a réalisé l'essentiel de ses travaux universitaires sur la grande dépression des années 1930 aux Etats-Unis, quitte à ne plus être en mesure de contrôler toutes ces sommes de liquidités déversées dans l'économie. Son successeur devra gérer cet héritage et le faire sien. Pour le moment, les successeurs potentiels sont au nombre de quatre :
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Lawrence Summers, actuel chef du Conseil Economique National et neveu de deux lauréats du prix Nobel d'économie (K.Arrow et P.Samuelson),
- Timothy Geithner, actuel président de la banque centrale de NewYork, et ancien secrétaire du trésor (ministre des finances) entre 1999 et 2001,
- Stanley Fischer, gouverneur de la banque centrale d'Israël et ancien chef économiste à la Banque Mondiale,
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Janet Yellen, actuelle vice-présidente de la FED, reconnue pour ses travaux sur le salaire d'efficience et marié avec le prix Nobel d'économie 2001, G.Akerlof.
Les implications sont déjà visibles dans les pays émergents :
- Jusque-là, la politique monétaire avait entraîné un afflux de capitaux vers les pays émergents. Les investisseurs cherchaient ainsi à placer des capitaux dans les zones offrant de meilleures perspectives et surtout offrant des rendements supérieurs à ceux induits par des taux d'intérêts très bas aux Etats-Unis et en Europe liés aux politiques d'assouplissement monétaire.
- Le changement de stratégie de la FED va induire un changement de comportement de la part des investisseurs. En effet, sur le long terme, chaque changement de politique de la FED est accompagné d'un changement de flux de capitaux. Si la politique est plus accommodante (baisse des taux d'intérêts), les flux s'orientent vers les pays émergents, et inversement. Dès lors, si la FED change durablement sa stratégie monétaire en achetant moins d'actifs, alors cela impactera le comportement des investisseurs.
- D'ailleurs, le simple fait que cette perspective soit suffisamment crédible a déjà entamé ce mouvement de relocalisation des capitaux. Les pays émergents devront alors faire face à une dépréciation de leurs monnaies (affaiblissement de la valeur de leurs devises respectives face au dollar), les rendant ainsi plus fragiles, le tout dans un contexte où ces pays commencent eux aussi à ralentir.
- Toutefois, ces pays sont pris dans un dilemme. En effet, parallèlement à ce risque de fuite des capitaux qui affaiblit leur monnaie et leurs économies, la faiblesse des échanges internationaux pèse sur l'activité économique de ces pays. Ils commencent donc eux aussi à adopter des stratégies monétaires plus accommodantes pour soutenir leur activité économique. Or, ces politiques accentuent encore plus la dépréciation de leurs monnaies et renchérissent le coût de leurs importations.
- Au final, l'affaiblissement des pays émergents, en partie consécutif à la sortie du QE, touchera aussi bien les Etats-Unis et l'Europe, et entraînera une fragilisation de la dynamique économique globale.
Décryptage connexe
Sylvain Fontan, “Conséquences de l'assouplissement monétaire lié à la crise globale”, décryptage publié sur «www.leconomiste.eu» le 23/07/2013.
Sylvain Fontan, “La reprise en demi-teinte des Etats-Unis”, décryptage publié sur «www.leconomiste.eu» le 12/07/2013.
Sylvain Fontan, “Etats-Unis : d'une crise à l'autre”, décryptage publié sur «www.leconomiste.eu» le 30/05/2013.
Sylvain Fontan, “Le ralentissement économique des pays émergents”, décryptage publié sur «www.leconomiste.eu» le 19/07/2013.
Citation
Sylvain Fontan, “Sortie du QE : vers une évolution de la politique monétaire aux Etats-Unis”, décryptage publié sur «www.leconomiste.eu» le 07/08/2013.
